Een beter pensioenstelsel met Risicobeheer Op Lange termijn (ROL)

Eerder verschenen in Pensioen & Praktijk #4 2022

Een beter pensioenstelsel met Risicobeheer Op Lange termijn (ROL)

Door drs. A.C. Eijgenraam – voorzitter Stichting ROL Pensioenfondsen

Een model is een vereenvoudigde beschrijving van de werkelijkheid. Modellen kunnen ons helpen de wereld om ons heen te begrijpen en beslissingen te nemen.  Maar een model is niet de werkelijkheid zelf. Als er fouten of te ver doorgevoerde vereenvoudigingen in de beschrijving zitten kunnen ze leiden tot foute conclusies.

In dit artikel kijk ik zonder te rekenen wat de fundamenten onder rekenmodellen ons kunnen leren over de diverse pensioenstelsels.  

De Wet Toekomst Pensioenen en diversificatie

Laten we beginnen met het nu voorliggende wetsvoorstel voor de Wet Toekomst Pensioenen (WTP). Daarbij wordt de pensioenaanspraak verlaten en vervangen door een persoonlijke pensioenpot. Die pensioenpot moet door beleggingsopbrengsten groeien naar een aanvaardbare hoogte van een pensioen.

In de wereld van beleggen wordt het geld verdiend met risico lopen. Daarbij geldt er een duidelijke correlatie tussen rendement en risico. Hoe hoger het risico, hoe hoger het verwachte rendement. Er zijn allerlei instrumenten en constructies met instrumenten om het risico te verlagen, maar die gaan weer ten koste van het rendement. En omgekeerd. Er is geen gratis lunch, zogezegd.

Er zijn slechts twee manieren om het risico te verlagen zonder rendement in te leveren. Enerzijds is dat kennis van zaken. Hoe meer men weet van de beleggingen waarin men investeert hoe lager het risico. Ik ga daar niet verder op in. Anderzijds is dat diversificatie oftewel risicospreiding. Diversificatie tussen deelnemers wordt ook wel solidariteit genoemd.

Als pensioen persoonlijker moet worden is er dus minder risicospreiding tussen deelnemers. Dit kan dus niet anders dan leiden tot een verslechtering van de risico-rendement-verhouding voor deelnemers.

En inderdaad zien we binnen de WTP allerlei ongewenste effecten optreden die met een stapel aan reparaties te lijf worden gegaan. Volgens de hierboven aangehaalde theorie kunnen die niet anders doen dan verschuiven. Naar meer risico en meer rendement of juist beide minder. Of van de ene groep deelnemers naar de andere. Tenzij er (gedeeltelijk) wordt teruggekomen op het uitgangspunt en het pensioen weer minder persoonlijk gemaakt wordt.

En dat is ook precies wat we zien gebeuren. De leeftijdsafhankelijke rendementstoedeling is bijvoorbeeld een verschuiving naar meer risico en ook meer rendement voor jongeren en beide juist minder voor gepensioneerden. De solidariteitsreserve is een maatregel om het pensioen minder persoonlijk te maken. Zo zijn alle details van de wet in te delen in verschuiven van risico/rendement of minder persoonlijk maken. Maar zo lang aan het uitgangspunt van persoonlijker pensioen, oftewel minder diversificatie, wordt vastgehouden kan het niet anders of de WTP zal de risico-rendement-verhouding voor deelnemers verslechteren.

Financieel Toetsingskader: modelfout door verkeerde doelstelling

Het Financieel Toetsingskader (FTK) gebaseerd op een heel ander uitgangspunt. Het is een risico- en waarderingsmodel voor pensioenen, bedoeld om de zekerheid van pensioentoezeggingen zo veel mogelijk te borgen. In de basis is het een kwantitatief model met grenswaarden voor financiële ratio’s waarboven of -beneden De Nederlandsche Bank bevoegd en verplicht is om in te grijpen.  Dit is op zichzelf een prima uitgangspunt en mede basis voor wat velen het beste pensioenstelsel ter wereld noemen.

Het gaat echter fout in de uitwerking. De toenmalige werkgroep nFTK van de Kring van Pensioen Specialisten, waar ik deel van uitmaakte, publiceerde in februari 2019 al het rapport Notitie: ‘Evaluatie nFTK’ over vele inconsistenties. De inconsistenties waren onder andere de verschillende rekenrente voor premie en voorziening, twee door elkaar lopende kortingsregelingen en de dakpansystematiek waardoor een herstelplan nooit tot herstel hoeft te leiden.

Modeldoelstelling

Maar de belangrijkste inconsistentie is die tussen de modeldoelstelling en de werkelijke doelstelling van het FTK. De werkelijke doelstelling is natuurlijk het borgen van de zekerheid van de pensioenuitkeringen. De modeldoelstelling is echter borgen, dat een fonds haar verplichtingen de komende twaalf maanden met 97,5% zekerheid kan overdragen aan een andere pensioenuitvoerder. Er is dus iets heel anders gemodelleerd dan de bedoeling was. En dat heeft ernstige consequenties.

Korte termijn

De meest in het oog springende consequentie is de focus op de korte termijn.

Pensioenfondsen hebben verplichtingen die tientallen jaren lopen. Zelfs voor jong-gepensioneerden is de laatste uitkering nog twintig of dertig jaar ver weg.

Maar het FTK heeft de focus van pensioenfondsen verlegd van de lange naar de korte termijn. Er wordt maandelijks een dekkingsgraad uitgerekend en gepubliceerd en op die dekkingsgraad wordt ook gestuurd. Pensioenfondsen geven veel geld uit aan derivaten en andere middelen om de korte termijn schommelingen van de dekkingsgraad te beheersen. Bij een focus op de lange termijn zouden fondsen die korte termijn schommelingen als irrelevant beschouwen.

Tekenend voor de focus op de korte termijn is, dat zowel in de formule voor het Vereist Eigen Vermogen als in de stresstesten van DNB de factor tijd ontbreekt. Er wordt gewerkt met een instantane schok. Dat wil zeggen, dat een verslechtering van omstandigheden (beurskoersen en dergelijke) van het ene op het andere moment plaatsvindt en niet geleidelijk gespreid over de tijd. Daarbij wordt het zelfherstellend vermogen van fondsen over de periode tussen balansdatum en het moment dat de verplichtingen moeten worden nagekomen ook nog eens buiten beschouwing gelaten. Let wel, ik zeg niet, dat elke schok op termijn vanzelf goed komt. Ik zeg, dat daar in deze toch cruciale berekeningen geen enkel onderzoek naar wordt gedaan.

Liquide verhandelbaar product

Een veel fundamentelere consequentie van de afwijkende modeldoelstelling is de modellering van pensioen als liquide verhandelbaar financieel product. Pensioen wordt gewaardeerd als een serie vrij op de markt verhandelbare uitkeringen op een vaste termijn. Uit deze manier van modelleren volgt ook de waardering van activa en passiva op marktwaarde.

De onderbouwing van de keuze voor marktwaarde als balanswaarde komt voort uit het zelfcorrigerend vermogen van de markt. Op het moment dat de waarde van een financieel product (de contante waarde van verwachte toekomstige kasstromen, gecorrigeerd voor risico) hoger is dan de prijs (de verhandelprijs op een markt), zal de vraag naar het product toenemen en daarmee zal de prijs stijgen. Net zo lang tot de waarde van het product gelijk is aan de prijs. De markt wordt hierbij geacht de meest accurate inschatting van onzekere factoren als verwachting en risico te zijn. Op zich is er met deze gedachtegang niets mis.

Echter, met de toepassing van deze filosofie op de waardering van pensioenen is wel wat mis. Want een pensioen is geen serie vrij op de markt verhandelbare uitkeringen op een vaste termijn. Noch de deelnemer, noch de pensioenuitvoerder is namelijk vrij om de onderlinge verbintenis op een markt te verhandelen.

Dat wordt heel duidelijk als we naar de situatie de afgelopen jaren kijken. De prijs van pensioen ging toen redelijk stelselmatig omhoog door de dalende rente. Tegelijk verloren veel mensen het vertrouwen dat zij ooit nog pensioen zouden krijgen. Voor hen ging de verwachte toekomstige kasstroom dus omlaag. Terecht of onterecht. De waarde van pensioen, gedefinieerd als de contante waarde van verwachte toekomstige kasstromen gecorrigeerd voor risico, ging dus omlaag. De prijs ging omhoog en de waarde omlaag. Volgens de theorie van marktwerking zou de markt dus overspoeld moeten worden met mensen die hun pensioen te koop aanboden. Maar dat gebeurde niet, omdat deelnemers wettelijk en/of contractueel verplicht zijn om aangesloten te blijven. Slechts onder zeer strikte voorwaarden die in niets lijken op vrije marktwerking kunnen zowel de deelnemer als de pensioenuitvoerder het contract overdragen.

De theorie van marktwerking gaat dus niet op voor pensioenen. Maar een belangrijk element als de rekenrente is wel op die theorie gebaseerd. Onder die theorie waardeer je een vastrentende waarde op basis van de risicovrije rente en het debiteurenrisico. Omdat het om een verplichting gaat is het debiteurenrisico nul en dan blijft de risicovrije rente over.

Omdat de theorie van marktwerking niet van toepassing is op pensioenen is de aanname, dat de risicovrije rente de juiste rekenrente voor pensioenen zou zijn dus onjuist.

De aanname dat de risicovrije rente de juiste rekenrente is heeft verschillende gevolgen. Natuurlijk heeft het invloed op de dekkingsgraad en de conclusies die daaruit getrokken worden. Maar ook een fenomeen als renterisico is het gevolg van deze aanname. Het renterisico is het risico dat de balanswaarde van het pensioen verandert als gevolg van veranderingen in de risicovrije rente. Een fenomeen als renterisico komt dus niet voort uit het karakter van een pensioenfonds, maar uitsluitend uit de keuze voor waardering van de pensioenverplichtingen.

ROL Pensioenfondsen corrigeert eerdere fouten en levert een beter resultaat

De WTP verslechtert dus de risico-rendement verhouding voor deelnemers door minder diversificatie toe te passen.

Het FTK hanteert een modeldoelstelling die afwijkt van de werkelijke doelstelling. Daardoor zijn ten onrechte de marktwaardering, de risicovrije rente en het renterisico geïntroduceerd in de wereld van pensioenen. De voortdurende dreiging van kortingen en het uitblijven van indexering is dus niet het gevolg van de economische omstandigheden, maar van een onjuiste modelaanname.

ROL pensioenfondsen is een alternatief risicomodel dat de plaats kan innemen van het FTK. Het speelt in op juist de fouten in de beide andere stelsels die ik hierboven heb beschreven.

ROL staat voor Risicobeheer Op Lange termijn en dat geeft precies aan wat het is. Net als het FTK is het een kwantitatief model met grenswaarden voor financiële ratio’s waarboven of -beneden De Nederlandsche Bank bevoegd en verplicht is om in te grijpen.  ROL kiest alleen als modeldoelstelling dezelfde als de feitelijke doelstelling: een toegezegd pensioen moet worden nagekomen.

Dat betekent, dat een pensioen niet wordt gemodelleerd als liquide verhandelbaar product, maar als onvervreemdbaar contract.  Een pensioenfonds moet een pensioen niet kunnen overdragen aan een andere pensioenuitvoerder, maar zelf kunnen uitbetalen aan de gerechtigde.

Dat betekent, dat de marktwaardebenadering komt te vervallen. Een fonds moet zelf zijn verplichtingen na kunnen komen en daarmee worden de waarderingsgrondslagen ook fonds-specifiek. De kostengrondslag is gebaseerd op de eigen kostenstructuur. De sterftegrondslag is – voor zover significant – gebaseerd op de eigen sterftestatistiek. En de rekenrente is gebaseerd op de eigen beleggingsportefeuille.

Voor de rekenrente wordt afgestapt van het waarderingsperspectief. Zo noem ik de manier van waarderen die uitgaat van marktwaardering. In plaats daarvan keert een rekenrente op basis van het begrotingsperspectief terug. Dit is de manier van bepalen van de rekenrente zoals die voor 2007 altijd van toepassing is geweest, namelijk op basis van een inschatting van het te maken rendement op beleggingen. Alleen is de begroting van toekomstige rendementen met de huidige technieken en statistische informatie geavanceerder te maken dan de vaste rekenrente van destijds.

Er zullen vier rentecurves komen, voor respectievelijk vastrentende waarden, aandelen, vastgoed en grondstoffen. De feitelijke rekenrente van een fonds zal een mix van deze vier curves zijn op basis van de eigen beleggingsmix. De vier curves zullen worden samengesteld op basis van het verwachte rendement en het risico dat bij de desbetreffende beleggingscategorie hoort. Bij het risico wordt rekening gehouden met diversificatie over de jaren.

Daarmee wordt de modelfout van het FTK dus hersteld. Ook de fout die in de WTP gemaakt wordt, wordt bij ROL pensioenfondsen vermeden. Waar de WTP uitgaat van minder diversificatie, voegt ROL pensioenfondsen juist diversificatie over de jaren toe. De diversificatie over verschillende beleggingsjaren zal worden meegenomen in het risicomodel. Impliciet zal diversificatie over inlegjaren het risico voor de deelnemer verder verkleinen.

Dat betekent, dat toepassing van ROL pensioenfondsen pensioenen weer zeker kan maken. ROL gaat verder niet uit van een expliciete maar van een impliciete marge in bijvoorbeeld de rekenrente. Dat betekent, dat elk jaar waarin de schok op de beurzen zich niet voordoet de marge die voor de zekerheid was ingebouwd gebruikt kan worden voor indexatie. Daardoor ontstaat een grote kans op indexatie, ook als de rentestand weer zou zakken naar die van een paar maanden geleden.

Met toepassing van ROL pensioenfondsen zal het beleggingsbeleid van pensioenfondsen veranderen. Het model zal gunstig uitpakken als langjarige verplichtingen worden afgedekt met zakelijke waarden, terwijl voor de uitkeringen van het komende jaar juist vastrentende waarden gunstig zal zijn. Het model stimuleert daarmee een beleggingsbeleid dat aansluit bij wat intuïtief als verstandig zal worden beschouwd.

Verder legt ROL de focus weer terug naar de lange termijn. Dat betekent, dat in de uitvoeringskosten bezuinigd zal kunnen worden op hoogfrequente (trans-)acties die gericht zijn op korte termijn risico’s.

Conclusie

De modeldoelstelling die de basis vormt van het FTK is heel anders dan de werkelijke doelstelling die de wet beoogt. Dat is de belangrijkste oorzaak van de huidige pensioenproblemen. De WTP pakt deze discrepantie niet op, maar verslechtert integendeel de situatie door afstand te nemen van risicobeperkende diversificatie.

ROL Pensioenfondsen is een nieuw risicomodel voor pensioentoezicht, dat wel uitgaat van de juiste probleemoorzaak. ROL kan daardoor oplossen wat FTK en WTP niet kunnen.  Meer informatie kunt u vinden op https://www.rol-pensioenfondsen.nl.